中國銀河證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事 劉鋒
中國銀河證券首席經濟學家任務室研討員 聶天奇
第一家中國公司華晨汽車1992年赴美上市以來，截至今朝共有500余家中國佈景的公司先后在american完成IPO，尤其是2007年之后，中國佈景的企業赴american上市數量疾速上漲，全球一體化加上國內互聯網經濟的疾速發展使得有中國“概念”的企業掀起了一股赴美上市的海潮。
中國概念股是外國投資者對一切海內上市中國股票的統稱，重要包含兩類企業，一是在國內注冊、海內上市的企業，二是在海內注冊但重要業務仍在中國年夜陸的公司。今朝在american上市的中概股中絕年夜多數注冊地都在海內，中國境內注冊企業已缺乏10家。
中國“概念”企業境外上市的情況并不只發生在america包養n，新加坡、英國、加拿年夜等國家都不乏可見它們的身影。american現存中概股數量為280家，其次在新加坡有63家，英國和加拿年夜均在10家擺佈。伴隨大批中概股遠渡重洋在american敲鐘上市，由于“不服包養網站水土”引發的各類問題不斷顯現。度過了短暫的“蜜月期”后，特別是近幾年，針對中概股的做空和審計風波在中美貿易競爭的佈景下愈演愈烈，使得中概股市值遭遇宏大影響，許多公司面臨退市風險。
那么，針對中概股的沽空風涉及問責法案的出臺畢竟對中概股形成了怎樣的影響？面對american對中概股加倍嚴格的監管，為何眾多中國企業依然選包養網ppt擇赴美上市？針對當上面臨的退市風險，未來中概股又該若何走出窘境？本文將試圖剖析并答覆以上三個問題。
一、中概股的沽空風波與退市風險
2010年以來，american投資機構做空中概股的案例頻發。從2011年的東南融通以遵照中國相關法令為由拒絕向ameri包養網can公眾公司會計監督委員會（PCAOB）供給審計草稿到2020年渾水做空瑞幸財務造假的報告，中概股在american股市的一系列問題開始遭到american證券買賣委員會（SEC）和american當局的關注，且正慢慢演變為中美戰略競爭中american相關當局對中國的戰術遏制手腕。2010年、2015年、2018年的三輪做空風波均對中概股市值形成較年夜影響。如圖1所示，從中概股的相對表現（納斯達克中國科技/納斯達克100）來看，2010年頭到2012年納斯達克中概科技股指數與納斯達克100指數的比值從0.56降落至最低的0.31；2015年至2016年從0.44降至0.31；2018年至2019年又從0.35降至0.23。三輪沽空風波使得中概股的相對表現年夜幅降落，與納斯達克、道瓊斯工業指數的差距也包養逐漸走闊。2020年12月伴隨問責法案正式表決通過，中概股指數相對比值進一個步驟從0.23降至0.12。
2021年12月SEC正式通過《外國公司問責法案》細則之后，年頭至今（截止到4月22日），納斯達克中概股整體市值降落了29.2%，股票價格均勻降落了1包養7.8%，此中近半數公司跌幅超過30%。
依照問責法案的規定，在美上市的外國公司需求向SEC證明其不受外國當局擁有或把握，假如外國公司連續三年不克不及提交包養合約合適american證監會請求的審計報告，公司股票將會在全american買賣所制止買賣并強制退市。根據該請求，近期大量中概股被納進“預摘牌名單”，截止4月21日，包養網評價american當局已經先后公布了5批名單，共計40家中概股被納進。被納進名單的公司需求在15個任務日內向SEC提交相關證明資料，否則將會被移進“確定摘牌名單”。進進“確定摘牌名單”后的企業需求在三年內提交SEC所需的文件，否則將會在2023年的年報公布后面臨強制退市。
面對中概股退市風險和審計草稿問題，中國監管機構積極應對，由證監會成立了專門談判團隊與美方溝通洽談，并就跨境監管與審計問題在4月2日公布了《關于加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案治理任務的規定(征求意見稿)》，刪除了原規定中關于“現場檢查應以我國監管機構為主進行，或許依賴我國監管機構的檢查結果”的表述。可以看出，中國監管當局對中概股的態度是呵護的，與美方的溝通是積極的，對境內公司繼續赴美上市的需求是包涵的。
二、國內企業為何依然熱衷赴美股上市
值得留意的是，在當前中美經貿日趨緊張，國際形勢復雜多變的佈景下，2019年至2021年期間仍有100多家中國佈景的企業赴american上市，甚至在本年2月份仍然有公司在納斯達克完成IPO。為何這些企業依然這般熱衷于american資本市場，我們認為重要有以下幾個緣由。
（一）中國資本市場雖然發展敏捷包養留言板，包養甜心網但仍難充足滿足一些企業的融資需求
在過往的二十多年間，我國滬深兩市上市公司總數量從2001年1120包養金額家增至4693家，股票總市值從5萬多億元增至當前的80萬億元擺佈，資本市場已獲得了長足的發展，但相對于中國當前全球第二年夜的經濟體量而言，資本市場規模依然較小，眾多國內企業的融資需求依然女大生包養俱樂部難以充足滿足。
2021年我國GDP達114.3萬億元國民幣，總量已逐漸迫近american的145.8萬億元（相當于78.4%），但股票市場總市值91.6萬億元，約為american三年夜買賣所總市值438.8萬億元的五分之一（相當于20.9%），債券市場總規模約132萬億元，缺乏american330萬億元的一半（相當于40%）。資本市場的資本化率相對很低（中國股市80%對應american股市300%；中國債市115%對應american債市226%）。而投資我國的銀行信貸規模卻高達201萬億元，約是american110萬億元的近兩倍。當前國內市場融資結構仍以銀行體系的間接融資為主，其較為偏愛有重資產做典質的國有企業，使得平易近營經濟及新興行業較難獲得市場融資。
而american的直接包養站長融資規模年夜且效力更高，作為世界金融中間american擁有對全球資本的匯集才能，坐擁全球數量最多的金融機構投資者。這使得american資本市場的資金相對過剩，在滿足外鄉企業融資需求的同時還可吸納全球優質企業的上市融資需求。
其次，甜心花園american資本市場的投資結構也加倍多元，具有較強的價值發現和風險承擔才能，使得高風險的初創企業更不難獲得市場融資。比擬而言，我國機構投資者的結構相對單一，今朝國有資本的占比依然較年夜，投資收益率請求相對剛性。如圖2所示，2021年中國新募規模在10億元以上的國民幣基金中有半數以上為國資佈景基金治理，國有資本廣泛風險偏好較低，以高風險、高投資回報為重要特征的科創型企業也較難獲得融資。這也導致國內眾多赴美上市企業在晚期拿到的年夜多是國外風險投資機構的融資，從而決定了其走向赴美上市以完成資本加入的途徑。
（二）中美上市請求及定價邏輯分歧，新興及互聯網行業更適應美股市場
中美兩國股票市場的上市請求及定價邏輯存在較年包養網單次夜差異，導致大量新興及互聯網行業選擇赴美上市。從上市請求方面來看，國內股票買賣所的定量指標較多且廣泛請求較高，尤其對于公司的連續盈利指標請求較高，這使得新興行業難以達到上市請求。如圖3所示，從九十年月至今赴美上市的500多家中概股中有106家為軟件與服務行業，占比達20.15%。
諸如阿里、京東、滴滴、愛奇藝、知乎等互聯網行業因為其行業自己的特質，在上市後期廣泛需求耗費大批資金獲得市場占有率，這也決定了其晚期盈利程度較低，包養網難以滿足境內上市請求。而american注冊制下的上市請求則更側重于對公司管理結構、股東佈景、商業形式等的定性請求，對于資產規模、營業支出、凈利潤等定量指標請求較低。這就導致了大批企業因為滿足不了上市請求自願選擇赴美上市。
在資產定價邏輯方面，國內市場廣泛偏愛重資產運營的生產性行業，投資人也熱衷于具有穩定凈利潤的傳統企業。而americ包養網an資本市場投資邏輯更重視公司未來的成長性，投資機構對于前沿包養網科技及新興業態的把控才能較強，這使得美股市場對于創新才能較高的高科技公司和新商業形式具有更為公允的定價形式，這也使得互聯網、新興金融、高新技術等一眾公司在美股市場可以獲得更高的估值。
從圖4中美股市的市值排名（剔除了兩地同時上市的企業）可以看出，A股市場市值最年夜的公司依然以銀行及傳統生產企業為主，而在美股上市的中概股中市值排名靠前的年夜部門為新興互聯網行業。
（三）美股市場化水平較高，赴美上市可晉陞包養網ppt市場影響力
american股票市場對上市公司信息表露質量請求較高，且市場中具有大批做空機構和成熟的退市機制，股票市場具備較好的新陳代謝效能。而國內股市對于上市公司的裁減機制尚未完整彰顯感化。A股自2001年開始實施退市軌包養感情制，至今共有151家公司退市，退市率長期低于1%，而納斯達克在過往30年累計退市公司超過6000家，退市率在6%擺佈，當前全球重要股票市的優勢。場的退市率也均在5%擺佈。包養
信息的高度通明及優勝劣汰的市場機制使得上市公司股票的價格能獲得疾速、真實的反應，是以美股上市往往意味著公司經營治理的通明度高、公司高管應用信息不對稱獲取不正當好處的能夠性小、公司的股票價值及盈利才能強。這些都有助于進步企業在國內市場甚至在全球市場的影響力，也構成了具有較強競爭力的中國企業赴美上市的主要動力。
（四）美股買賣所上市軌制靈活，上市勝利率高。
在上市機制方面，american股票買賣所較為靈活，且上市審批速率較快，只需嚴格遵照上市規則，最快半年甚至4個月就可以完成上市。以阿里巴巴赴美上市為例，從2014年5月6日向SEC提交IPO申請，到9月19日阿里巴巴在紐約買賣所正式掛牌買賣，總計不到5個月的時間就完成了上市流程，比擬國內審核制下的企業上市周期長、勝利率較低問題，american股市的上市審核高效，且勝利率高達99%。
其次，促使阿里赴美上市還有一個主要原因就是治理架構的問題。由于阿里的股權設定采用的是“同股分歧權”的治理架構，不合適港交所“同股同權”的規定，致使當時急切上市的阿里轉身選擇了美股上市。而在阿里上市之后，港交所也迎來了市場機制改造，刪除了同股同權的請求。
三、問責法案意在何為，中概股若何走出窘境
在過往三包養十年間，美股市場為中國企業供給了主要的境外融資渠道。american股票買包養賣所無論在資金規模、資產定價才能、上市方便性還是信息表露等治理軌制上都具有必定優勢，這也是當上面對中美全方位戰略競爭帶來較年夜不確定性格況下，中國佈景的企業赴美上市熱度不減的最基礎緣由。
是以，面對問責法案的正式立法實施，單純地談“金融東西政治化”，一概而論地宣傳“中概股回歸”是有掉偏頗且無助于解決中概股實際問題的，應當加倍感性和客觀對待當前中概股面臨的問題，研討制訂更可操縱的解決計劃。
（一）周全客觀分析問責法案的真實動因和目標
起首從《外國公司問責法》立法實施的目標來看，雖然不是完整針對中國，但當前受影響最年夜的無疑是中概股企業。今朝全球有四個國家或地區不允許境外機構檢查外鄉企業的審計草稿，分別是中國年夜陸、中國噴鼻港、法國和比利時。但從PCAOB公布的未獲得審計草稿的公司名單來看，二百多家公司中90%都是中概股企業。
其次，從立法實施的目標來看，我們認為american重要目標是迫使中概股企業交出審計草稿，而并非脅迫其在美退市。畢竟american養老和保險基金、配合基金包養軟體等眾多機構投資者手中也持有大批中概股股票，年夜規模的退市也將會年夜幅影響美股投資者的收益。
再次，從立法實施的動因來看，其重要樹立在比來幾年來大批中概股問題頻發的基礎之上。如表1所示，從american幾家著名機構的做空目標來看，中概股的占比廣泛高于50%，綜合5家機構的中概股做空比例也達到51.3%，而中概股的數量僅占美股公司總數的5%不到。是以，SEC才足以站在維護american股市投資者好處的角度上請求中國企業供給審計草稿。
但其實早在2002年，國際證監會組織（IOSCO）就發布了《關于商量、一起配合與信息交換的多邊諒解備忘錄》，中國和american都配合簽署了框架協議。協議規定了一國監管機構可以向境外監管機構“請求”獲取相關信息，但假如請求違反被請求方國內法令或基于公共好處和國家的最基礎好處考慮，被請求方可以拒絕供給協助。
并且，針對中概股的審計問題，中美兩國在2013年也單獨簽署過執法一起配合諒解備忘錄，樹立了跨境監管協作機制，PCAOB可以通中國監管機構討取審計草稿，并且美方也通過該協作機制拿到過審計草稿。也就是說american今朝頒布的問責法案其本質是對跨境監管請求的升級，對于審計草稿的需求從“請求協助”升級為“隨時查閱”。
（二）審計草稿的敏感信息范圍需求盡快明確
問責法案使得包養管道中概股的際遇發生了變化，面對未來中概股的前途，從年夜的標的目的來看無非是退市或許繼續留在american股市。這就需求中國監管當局對中概股的性質進行一一甄別，厘清哪些屬于數據敏感公司，哪些屬于市場化運營公司。對于那些數據和審計草稿屬于敏感的企業，也需求有清楚的界定并及時公布，不僅用于區分哪些中概股能否應該回歸，也為之后擬赴美上市長期包養企業供給清楚的路徑指導。對于審計草稿的脫敏規定也需求進一個步驟明確，以減少不用要的敏感信息流進審計草稿。
經過中國監管當局的梳理和判別，不觸及敏感信息的包養網公司可以依照american請求，并經國內監管部門的審核，向SEC供給審計草稿備查，保存在美上市資格。而對于涉敏中概企業要盡快出臺計劃協助其退市、或前往A股或許港股上市。
（三）小市值中概股的回歸路徑應當加年夜關注
而當前需求留意的是對于擬退市企業可否回歸以及若何回歸問題。根據現存280家中概股的比來一期年報顯示，其“頭部效應”明顯，前十年夜市值公司占了中概股總體市值的66.7%。如圖5所示，中概股市值在10億國民幣以下的公司共131家，占整體中概股的46.78%，凈利潤在3000萬國民幣以下的公司達207家，占比73.92%，凈利潤為負的公司共168家，占比60%。中概股整體盈利程度較低，此中盈利為負的企業中有40多家皆為信息技術行業。
港股主板均勻市盈率在11.61倍，A股均勻市盈率在15.03倍，而american納斯達克為30.48倍，也就是說假如中概股台灣包養網退市回歸將有能夠面臨估值壓制的能夠，公司整體市值或將縮水。對于頭部公司來說由于公司基礎面優異，加上本身融資才能較強，受影響能夠相對較小。而對于美股上市的年夜多數中概股來說，由于其自己她過來，而是親自上去，只是因為他媽媽剛剛說她要睡覺了，他不想兩個人的談話聲打擾到他媽媽的休息。盈利程度較低，市值自己較小，美股退市回歸將年夜幅影響其融資和本身造血才能。今朝對于市值較小的公司來說，可選回歸路徑較少，甜心但現在回想起來，她懷疑自己是否已經死了。畢竟那個時候，她已經病入膏肓了。再加上吐血，失去求生的意志，死亡似乎是一方面不不難滿足A股和港股二次上市的請求，其次小市值公司的兩地上市也不難導致股權的稀釋。若自願在美退市，回歸科創板和北交所的概率或許更高。
是以，針對中小市值的中概股回歸，滬深兩市以及港股市場的上市規則還包養網需進一個步驟完美配套軌制的修訂，實行加倍包涵的上市機制，完美回歸中概股的指數修訂，深化股票市場的市場化改造。
四、小結
總結來看，美股市場對于需求上市融資的中國佈景的企業來說確有必定優勢，特別是中小創新型企業。過往中概股的繁榮也為american資本創造了豐厚收益，解決了中國一些新興行業的創新型中小企業的融資需求。伴隨著問責法案從出臺立法到落地實施，關于中概股何往何從的擔憂基礎落定。對于之前基礎面傑出的中概股而言，影響市場投資決策的不確定原因正慢慢衰退，在過往一段時間由于發急情緒形成的中概股估值壓制或將獲得慢慢修復。
政包養策建議方面，短期來看中美雙方監管機構仍需持續堅持溝通，關于敏感信息的治理細則要盡快明確，使市場預期加倍清楚穩定。
從中長期來看，一是中國仍需做年夜做強資本市場，給境內企業供給加倍方便的融資和買賣場所，具體體現在社會融資結構仍需持續優化，資本市場擴容與周全注冊制改造需求加碼發力。二是中國股票市場的長效激勵辦法和優勝劣汰機制亟待完美。由于投資機構廣泛缺少長效激勵機制、股票市場缺少有用的退市機制，使得股票市場魚龍混雜，價值投資重內部新聞，輕基礎面剖析，短線投資行為多，長期價值投資少，長此以往難免出現劣幣驅逐良幣的現象，使得優質中概股“自願出走”。三是國內中介機構的國際化服務才能需求進一個步驟晉陞，對于新興行業及國際化企業的價值發現才能需求強化，培養一批能夠真正承擔風險的市場化機構投資者，更好服務國內新經濟的突起。
4月29日召開的政治局會議進一個步驟說起堅持資本市場的平穩運行以及促進平臺經濟的安康發展。股票發行注冊制改造以及後期證監會出臺的加速公募基金高質量發展的意見將進一個步驟引導長期資本的進市，擴年夜市場規模，為更多境內企業融資供給方便。同時，對平臺經濟的常態化監管以及具體辦法的出臺也將進一個步驟穩定海內投資者對中概股，尤其是中概互聯股的預期，修復後包養期由于發急情緒形成的估值超跌。
來源：首席經濟學家論壇
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